¿Un programa inviable?

El Centro de Estudios Económicos y Sociales Scalabrini Ortiz analizó los principales puntos del acuerdo, especialmente el cronograma de financiamiento, la viabilidad de las metas exigidas y la sostenibilidad de la deuda en el largo plazo. Aquí, el documento completo.

El programa de financiamiento delineado en el acuerdo con el FMI para acceder a un crédito de facilidades extendidas que cubra los vencimientos del stand-by tomado por Mauricio Macri está condicionado a una serie de metas de política económica que se concentran en el resultado fiscal primario, la emisión monetaria y la acumulación de reservas. Junto a ellas, el programa establece una serie de recomendaciones financieras y cambiarias, y otras en materia de tarifas de servicios públicos y de revalúo inmobiliario. Los compromisos incluyen también “evitar impuestos a las transacciones financieras”, “no intensificar las restricciones cambiarias” y “no intensificar las restricciones a la importación por razones de balanza de pagos”; además de estudiar posibles reformas para ampliar voluntariamente la edad jubilatoria y analizar modificaciones en la política social y en la legislación penal cambiaria, entre otras cuestiones.

Desembolsos, revisiones e inestabilidad macroeconómica

Los desembolsos a los que se accedería de firmarse el acuerdo están relativamente calzados con los vencimientos del crédito stand-by firmado por Macri. El acceso a los desembolsos está condicionado a que las revisiones de los técnicos del FMI den por aprobadas las metas, recomendaciones y políticas exigidas. El volumen de los desembolsos supera inicialmente a los vencimientos, permitiendo acumular un saldo de 5.539 millones de dólares en 2022. Ese saldo es vital para el cumplimiento de la meta de reservas netas de 5.800 millones que exige el acuerdo para este año. Para 2023, los vencimientos superan a los desembolsos en 2.347 millones y se plantea una acumulación de reservas netas de 4.000 millones, cuyo cumplimiento es muy improbable.

El cumplimiento de la meta de reservas podría complicarse incluso este mismo año debido al alza del costo de las importaciones de combustibles para la generación de energía. Una estimación moderada indica que las importaciones podrían demandar un adicional de 8.000 millones de dólares. Esas mayores importaciones, sin embargo, serían relativamente compensadas por la mejora de los precios de las exportaciones. Sin embargo, incluso así, la concentración temporal de las importaciones durante el invierno puede generar incumplimientos parciales en las meta de reservas y/o la necesidad de racionar el suministro energético a las industrias.

El incumplimiento de la metas de reservas, fiscales o monetarias generaría la necesidad de solicitar un pedido formal de perdón (“waiver”) para que no se frenen los desembolsos. La aceptación del pedido suele ser bastante arbitraria e ir acompañado de un endurecimiento tanto de las metas como de las exigencias políticas. Como se indicó al analizar la meta de reservas: la necesidad de un pedido formal de perdón es probable este año y muy altamente probable durante el próximo. Esa situación mantiene latente una posible restricción para acceder a los fondos del crédito de facilidades extendidas y, asociado a ello, la de un incumplimiento en los pagos del crédito stand-by.

En síntesis: el acuerdo no contribuye a disminuir la incertidumbre asociada a un incumplimiento con el FMI, por lo menos hasta recibir el último desembolso en 2024.

Meta fiscal y el debate por las tarifas

El acuerdo establece, además de la meta de reservas netas analizada, metas fiscales y monetarias. Si bien son mencionada en términos de porcentajes de PBI, están determinadas en pesos nominales al explicitar los criterios cuantitativos de ejecución y las metas indicativas. La diferencia es relevante: las metas nominales fueron establecidas bajo el supuesto de que la inflación de este año será del 43 por ciento. Una muy probable suba mayor de los precios las dejaría desactualizadas. No queda claro si, en el caso de que la inflación sea mayor a la esperada, la meta se actualizará automáticamente o si requerirá de una solicitud formal que pueda introducir nuevos condicionamientos.

Asumiendo la meta en términos de porcentaje del PBI, la misma establece un déficit primario de 2,5 por ciento en 2022, de 1,9 por ciento en 2023 y de 0,9 por ciento en 2024. Para 2025, el FMI insistió en que existe un compromiso de déficit cero, que pierde relevancia en la medida que no hay desembolsos previstos para ese año y el rol de las metas es condicionar las transferencias del FMI.

Concentrándose en el objetivo fiscal de este año, el centro del debate estuvo en la política de tarifas de servicios públicos. En 2021, los subsidios energéticos totalizaron 1 billón de pesos, equivalente al 2,2 por ciento del PBI -714 mil millones en subsidios al sector eléctrico y 286 mil millones al sector gasífero-. En el memorándum, el FMI dejó como expresión de deseo la intención de bajar los subsidios al 0,6 por ciento del PBI, pero las medidas que quedaron establecidas como compromiso firme están lejos de lograr ese resultado.

El cuadro previsto para este año se mantiene adverso en algunos aspectos y empeora en otros. Por ejemplo, la sequía seguirá impactando en la generación de energía hidroeléctrica -la más barata de todo el sistema-, que será de unos 25.000 GWh, muy similar a la del año pasado, cuando el promedio hasta 2018 era de 40.000 GWh. La ola de calor a comienzos de enero significó un consumo récord de combustibles líquidos, que debió usarse para reemplazar la generación hidroeléctrica. En cuanto al gas natural, la provisión -que fue de 14 MM3/día durante el año pasado a un precio de 7 USD/MBTU- no está asegurada. Podría estar cerca de los 10 MM3, pero todavía se encuentra en negociación con Yacimientos Petrolíferos Fiscales Bolivianos, y tendría que ser reemplazada en la época invernal por una mayor importación de GNL, cuyo precio internacional ocupa los titulares las últimas semanas a raíz del conflicto entre Rusia y Ucrania.

Durante 2021 se importó GNL a un precio de 8.4 USD/MBTU, pero los valores actuales para el período invernal en el que se requieren las importaciones se ubica entre los 50 y 55 USD/MBTU. Más aún, seguramente la demanda crecerá, dado que en 2021 todavía impactó la pandemia en buena parte del año. El transporte y la industria requerirán más energía este año que el año pasado.

Este escenario tiene consecuencias en dos frentes relacionados al acuerdo: el fiscal y el de reservas. En el frente fiscal ya hubo audiencias durante el mes de enero, a partir de las cuales se anunciaron aumentos de tarifas del 20 por ciento en todo el país para el gas natural de red, con un impacto de entre el 7 y el 20 por ciento para la electricidad residencial. El mayor impacto se da sobre la zona del AMBA y el menor en provincias como Córdoba o Neuquén, diferencia que se explica porque la factura tiene otros componentes, como el valor agregado de distribución (VAD), que está bajo jurisdicción de las provincias.

En las medidas comprometidas en el memorándum se detalla que las personas usuarias residenciales con tarifa social -un 23 por ciento del total- no tendrán nuevos incrementos durante este año, que habrá una quita de subsidios para el 10 por ciento de los sectores de mayores ingresos y que el 65 por ciento restante tendrá un aumento adicional que llegará al 45 por ciento en el año. Es decir: el 90 por ciento de las tarifas evolucionarán por debajo de una inflación que muy probablemente superará el 50 por ciento. Dado que estos aumentos, como detalla el memorándum, serán a partir de junio, el impacto fiscal será menor al incidir sólo en el segundo semestre. En el caso del gas, el aumento anunciado no implica ninguna reducción de subsidios, ya que se le asignó al segmento de transporte y distribución, mientras que el subsidio está en la producción e importación. Por ello, los subsidios energéticos probablemente se incrementen hasta un 2.3 por ciento del PBI en lugar de reducirse.

Así las cosas, el cumplimiento de la meta fiscal en 2022 descansa centralmente en el incremento de la recaudación por efecto del crecimiento económico.

Asumiendo por ese motivo una expansión del 4 por ciento en la recaudación real con un incremento del 1 por ciento en el gasto real, el déficit primario podría descender en 0,6 puntos porcentuales del PBI. Ese “ajuste expansivo” requiere también la colaboración de un incremento en el impuesto al patrimonio (0,1 p.p. del PBI) y del revalúo inmobiliario (0,1 p.p. de PBI). La meta fiscal terminaría de cerrar con una hipotética mejora en la eficiencia tributaria que aportaría 0,3 p.p. del PBI.

Si el cumplimiento de la meta fiscal se presenta dudoso en 2022, más difícil parece ser su performance en 2023, año donde el crecimiento de la economía se verá condicionado por la escasez de reservas y se prevén políticas de expansión de gasto público para incrementar las chances electorales del oficialismo.

Meta monetaria, presión cambiaria y liquidez

El acuerdo establece una meta monetaria fijando un financiamiento máximo del BCRA al Tesoro Nacional equivalente al 1 por ciento del PBI en 2022, 0,6 por ciento en 2023 y 0 por ciento en 2024. Dado que la meta de emisión es más exigente que la fiscal, el gobierno deberá buscar financiamiento extra por el equivalente al 1,5 por ciento del PBI durante este año, al 1,3 por ciento en 2023 y al 0,9 por ciento en 2024. Por lo pronto, el gobierno espera cubrir la brecha de este año con el financiamiento de organismos internacionales por 1,1 p.p. del PBI y el resto, equivalente a 0,4 p.p. del PBI, mediante colocaciones de títulos del Tesoro en el mercado interno. Para 2023, el financiamiento de los organismos internacionales desciende a 0,4 p.p. del PBI y la necesidad de colocación de nuevos bonos a 0,7 p.p. del PBI.

Las mayores colocaciones de bonos del Tesoro en el mercado interno esperan conseguirse mediante la suba de la tasa de interés y el estímulo a los bancos para que reemplacen parte de sus tenencias de títulos del BCRA por títulos del Tesoro. La suba de las tasas, sin embargo, puede encarecer los costos financieros de las empresas y darle un nuevo impulso a los precios. Aún así, no está claro que el incremento de las tasas alcance valores reales dada la diferencia entre la proyección de inflación oficial y la realidad de un mayor aumento de los precios.

Por su parte, la sustitución de LELIQs por bonos del Tesoro requerirá la emisión de bonos de corto plazo -dada la pretensión de reducir la emisión de bonos indexados-. Esa masa de títulos de corto plazo puede ser un elemento que agrave la incertidumbre cambiaria y la presión sobre el Contado con Liquidación y el MEP -que vuelven a restablecerse como referencias- especialmente en 2023, un año electoral y donde difícilmente puedan cumplirse las metas del acuerdo.

A mediano plazo, el camino hacia la reducción del déficit fiscal y el nulo financiamiento del BCRA al Tesoro abre dudas sobre cómo se logrará monetizar la economía. En promedio, la economía argentina requiere una inyección monetaria acorde al aumento de los precios más la tasa de expansión de la actividad económica. Cerrado el habitual mecanismo de inyección de moneda vía financiamiento del déficit público y dado que el canal financiero -vía expansión del crédito bancario al sector privado- es poco relevante en nuestro país, la inyección monetaria debería provenir de un saldo externo favorable, que no se vislumbra en el actual contexto de escasez de divisas. Incluso, ya para 2024, el saldo externo debería triplicar la meta de acumulación de reservas neta para monetizar la economía en un contexto de nulo financiamiento del BCRA al Tesoro, hecho que muestra la inconsistencia entre los distintos objetivos del programa.

Bajo la visión del FMI -compartida por el equipo económico de gobierno-, la reducción del déficit y la emisión generará una menor inflación. De esa manera, la necesidad de incrementar la cantidad de moneda en circulación para el normal funcionamiento económico se reduce. Sin embargo, bajo nuestra visión estructuralista, la inflación tiene autonomía relativa respecto a la emisión y al déficit, y su dinámica responde centralmente a cuestiones inerciales. Ello explica que el último programa ortodoxo de cero emisión ensayado por Macri en el marco del stand-by con el FMI haya convivido con un récord de inflación.

Sin las gafas monetaristas, la perspectiva de una reducción de la inflación luce utópica si se considera el compromiso de no retrasar el dólar oficial -el ancla utilizada en 2021- en un contexto de muy elevados precios internacionales de las materias primas.

De esa manera, el programa fiscal y monetario comprometido con el fondo puede derivar en una iliquidez permanente que entorpezca el normal funcionamiento de la economía, forzando una recesión interna que obligue al sector privado a desatesorar para monetizar la economía junto a una contracción recesiva de las importaciones que mejore el saldo externo para inyectar liquidez por ese canal.

Sostenibilidad de la deuda en el largo plazo

El acuerdo de facilidades extendidas implica su pago total en el transcurso de 10 años, con un plazo de gracia máximo de 4 años y medio. El perfil de vencimientos que deja el acuerdo, sumado a los compromisos asumidos al reestructurar la deuda privada en 2020, es incumplible. Implicaría a partir de 2025 una demanda de dólares imposible de cubrir sin acceso a los mercados financieros internacionales y los montos a refinanciar son tan elevados que difícilmente se pueda realizar mediante operaciones voluntarias de mercado.

En pocas palabras: si el acuerdo alcanzado finalmente entra en vigencia deberá ser renegociado en algún momento entre 2023 y 2027.