La negociación se tensó, cayó el acuerdo de confidencialidad y las cartas quedaron sobre la mesa. No es poco lo que el gobierno cedió. BlackRock & Cia. siguen mostrando los dientes. Pero no todo es dinero. Exigen cláusulas legales iguales a las del canje 2005. Las que alientan el sobrevuelo de los buitres y obligan a resignar soberanía. Un repaso de las posiciones en pugna.

La negociación quedó trabada. Según los acreedores, la pelota quedó del lado de acá. Con la extensión del plazo de la oferta hasta el 24 de julio, el gobierno demostró su intención de seguir negociando. Los acreedores, por ahora, se abstuvieron de pedir en Nueva York una aceleración de los títulos que dispare un default en toda la línea. Un delicado equilibrio. ¿El límite posible? Cuatro días antes del cierre: vencen 98 millones de dólares del famoso Bono Centenario que emitió en 2017 el Messi de las finanzas, Luis “Toto” Caputo, y unos 500 millones más de los Bonos Discount de 2005. Si no hay arreglo, improbable que se pague.

Del cruce de las últimas propuesta y contrapropuestas surge una diferencia de entre 6 mil y 7 mil millones de dólares, según quién y cómo se haga el cálculo. Para el mercado, una diferencia que no justifica demoras. Monedas, según la City. El recorte de la distancia, vale aclararlo, es en buena parte parte producto del esfuerzo realizado por el gobierno. Un detallado informe elaborado por la Oficina de Presupuesto del Congreso compara la última propuesta oficial -la tercera luego de la original del 22 de abril y la segunda del 26 de mayo- y pone blanco sobre negro. Bien vale una mirada.

 

La oferta acercada por Guzmán, que puede ser la última, tiene una estructura similar a la anterior. Mantiene el menú de bonos -cinco en dólares otros cinco en euros con vencimientos entre 2030 y 2046- y reitera el bono en dólares por los intereses no pagados. Sin embargo, contiene modificaciones. Va de suyo que mejora el atractivo para los acreedores. Los títulos a emitir devengarían intereses semestrales, se incrementaría la tasa promedio en 0,2 puntos hasta el 3,63 por ciento con un máximo del 5 por ciento para los dolarizados y se recortaría el período de gracia a 1 año. Además se reduciría la quita de capital al 3 por ciento para tres de los nuevos bonos y al 0 por ciento para los restantes.

No solo eso. Se adelantaría de 2034 a 2030 el vencimiento del bono en dólares a entregarse por los intereses devengados. También implicaría entregar un título vinculado a las exportaciones agropecuarias con un cupón anual de hasta el 0,75 por ciento a pagar entre 2026 y 2046. Una magnitud difícil de calcular, señalan en Economía por la volatilidad de las variables en juego. En síntesis, según la Oficina de Presupuesto, si se asume un exit yield de 10 por ciento, la última propuesta tendría un Valor Presente Neto promedio de 52,1 dólares para los bonos dolarizados contra los reclamos de los acreedores, que se ubican entre los 55 y los 60 dólares. Del lado de acá: 12 dólares superior a la oferta original. Valores, cabe insistir, que no incluyen el cupón atado a las exportaciones, valuación sujeta a un nada despreciable grado de incertidumbre.

Sobre los perfiles de vencimiento -incluidos capital e intereses-, el análisis indica que se ubican entre 2020 y 2024 en 3 mil 600 y 7 mil millones de dólares, según sean las propuestas de los grupos Ad Hoc y Exchange Bondholder Group, respectivamente. Unos 43 mil 200 y 44 mil 200 millones entre 2020-2030 en cada una de las contrapropuestas. Para tener una idea de los que está en juego, esos montos se deben comparan con los vencimientos de 3 mil 800 millones y 40 mil 500 millones que surgen de la oferta del gobierno. Pero también contra los 31 mil 100 y los 72 mil 500 millones que suponen el actual perfil de vencimientos producto del canje 2005 y del desorbitante endeudamiento de la era Macri.

El nido de la serpiente

Se dijo. No todo es dinero. La letra chica cuenta, y mucho. Las propuestas de los acreedores y del gobierno incorporan distintas cláusulas legales. Las que están incluidas en los prospectos que acompañan las emisiones. Las Cláusulas de Acción Colectiva. Son la que permiten imponer una reestructuración o una modificación contractual a todos los tenedores si la propuesta es aceptada por una mayoría previamente definida. Aburrido, pero esencial. Tan aburrido como esencial es el método de agregación, que refiere al modo de contabilizar el nivel de aceptación, que puede ser por cada serie, o sumando varias.

Las contrapropuestas de los duros –Ad Hoc y Exchange Bondholder Group, los que definen- son calificadas como “inaceptables” por el equipo de Guzmán. ¿La razones? Una de ellas es que reclaman que los nuevos títulos, y toda futura emisión bajo ley extranjera, se haga bajo las mismas cláusulas que rigen los bonos del canje 2005. Las que impidieron que la reestructuración piloteada por la dupla Lavagna-Nielsen tuviera el ciento por ciento de aceptación tras alcanzar un consenso del 76,15 por ciento. Las que favorecieron a los fondos buitres. Años de litigios y miles de millones de dólares.

La propuesta del gobierno, en cambio, está en línea con lo consensuado por la Asociación Internacional de Mercados de Capitales. Únicamente se tiene en cuenta una votación súper-mayoritaria de acreedores. Lo que impulsa el FMI desde 2015. Las llamadas cláusulas “anti-buitre” que determinan que luego de un nivel de aceptación de entre el 66 y el 75 por ciento, dependiendo si es una serie o más de bonos, las minorías deben aceptar el consenso mayoritario. Son las que se impusieron luego de los problemas que acarrearon los bloqueos de las minorías durante la reestructuración de la deuda griega.

No es el único problema. La intransigencia de los acreedores exige que se cumpla anualmente con la revisión del Artículo IV del FMI hasta que los nuevos bonos amorticen por completo. Además, señala el informe de la Oficina de Presupuesto, las contrapropuestas amplían la definición contractual de eventos de default. ¿Cómo? Al incorporar cualquier acuerdo con acreedores para postergar algún pago por más de 20 millones de dólares y el no cumplimiento del Artículo IV, o incluso la demora en la publicación de estadísticas relativas al stock de deuda pública.

Hay más. Las ventajas legales que pretenden los grupos Ad Hoc y Exchange Bondholder Group implican en caso de un incumplimiento con algún pago de los nuevos títulos intereses adicionales del 2 por ciento, una reducción del alcance de la inmunidad soberana sobre diversos activos externos -lo que facilitaría llegado el caso eventuales embargos- y una cláusula RUFO -que se incluyó en los canjes 2005 y 2010-  por cinco años que prohíbe pagarle más a los que no ingresen en el canje, habilitando juicios en caso de una mejor oferta. En pocas palabras: prologan la incertidumbre financiera.

Lo que se viene

De acuerdo a la última prórroga, el 27 de julio deberían conocerse los porcentajes de aceptación de la propuesta del gobierno. Si para esa fecha no se hubiera completado una operación de canje exitosa, aumentará la probabilidad de que los tenedores presenten reclamos judiciales por los montos impagos. De ahí el poder de fuego de Larry Fink, el Ceo de BlackRock, y los amagues de Dennis Hranisky, el ex Elliott Management, el ex abogado de Paul Singer que logró en el juzgado de Griesa que Argentina pagara 9 mil 300 millones de dólares a los fondos buitre con la primera emisión ciento por ciento Macri-Caputo. La muy promocionada y aplaudida colocación para salir del default, a la que siguieron otros por 50 mil millones.

El resto es historia conocida. Los acreedores ya embolsaron sus ganancias, hicieron sus contrapropuestas y se plantaron. Ahora, la estrategia de Fink, Hranisky & Cia. es, ante todo, poner sobre la mesa su enorme poder de daño. El objetivo también se conoce: presionar por un ajuste fiscal que maximice el repago, no la sustentabilidad, y conseguir cláusulas legales de reaseguro ante un eventual futuro incumplimiento por la famosa “irresponsabilidad fiscal” que denuncian los market friendly.

¿Querés recibir las novedades semanales de Socompa?